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谈球吧体育·浙商证券:给予浙江自然买入评级

  2021-09-24浙商证券股份有限公司马莉,史凡可,傅嘉成对浙江自然进行研究并发布了研究报告《浙江自然深度报告:户外运动隐形龙头,垂直一体化打开盈利空间》,本报告对浙江自然给出买入评级,其2021-09-24收盘价为59.9元。

  浙江自然深耕户外运动用品,制造基因突出。 公司专注户外运动用品的研发和生产 29 年,是户外运动行业的知名代工企业, 与全球 40 多个国家 200 多个品牌建立了良好稳定的合作关系,主要客户包括迪卡侬、 SEA TO SUMMIT、Kathmandu、 INTERSPORT、 REI、历德超市等。 2016-2020 年,公司营收从3.39 亿元增至 5.81 亿元, CAGR 为 14.45%;归母净利润从 0.65 亿增至 1.60亿, CAGR 为 24.98%。 基于 TPU 复合面料、 热熔接加工技术和垂直一体化的制造实力,公司盈利能力稳步增强。

  境内外双生产基地布局,进一步优化产品产能。 上市前公司订单饱和,募投项目解决产能、 场地瓶颈。 公司上半年是生产旺季,一二季度订单受产能掣肘明显。 公司进行全球工厂布局,除 2.47 亿元用于扩产 TPU 面料及充气床等,1.48 亿用于新增防水包、防水袋,充气垫等,还计划 6831 万元投资建设越南户外用品生产基地。预计越南项目建成后,增加年产 75 万条充气床垫及 40 万只防水户外箱包。 公司扩产后预计国内总产能 20 亿元,越南新增产能 3-5 亿元,新增产能主要为满足现有客户订单需求,解决产能瓶颈制约问题。

  全球户外运动用品市场稳健成长,充气类增速加快。 根据 Frost&Sullivan 统计,全球户外用品市场从 2011 年至 2016 年,零售规模从 1365 亿美元增长至1807 亿美元, CAGR 为 5.8%,预计 2021 年零售规模增长至 2412 亿美元,CAGR 为 5.9%,全球户外运动用品市场稳健成长。全球充气类运动用品零售规模从 2011 年至 2016 年,零售规模从 21 亿美元增长至 31 亿美元, CAGR 为8.9%,预计 2021 年零售规模增长至 53 亿美元, CAGR 为 11.4%, 充气类运动用品增速较高,且近年增速加快。

  发达国家参与户外活动的人次和频率较高,中国市场空间广阔。 根据《美国2019 年户外休闲参与报告》和美国联邦人口普查局数据, 2018 年美国 3.27 亿人中,共有 1.52 亿人参与户外运动( 占总人口的 46.5%);美国民众参与户外活动总次数为 102 亿次, 总人口人均参与频率为 31 次/年。 COCA《中国户外用品 2019 年度市场调查报告》显示, 2002-2013 年中国户外运动用品零售总额从 3.20 亿元增长到 180.50 亿元, CAGR 为 44.28%; 2013-2019 年零售总额从180.5 亿元增长至 250.20 亿元, CAGR 为 5.59%, 国内平均增速显著高于海外成熟市场。

  公司拥有完整的户外运动用品产业链,研发团队专业性高。 户外用品对装备的轻量化、高 R值等专业属性要求严格,因此户外运动装备的研发设计不仅包括外观,还包括物理性能。垂直一体化的产业链能让不同工艺步骤相互配合、信息互通,极大缩短研发新品的时间,下游客户满意度高。目前公司主要生产工艺分为四个阶段:产品设计、面料制作、聚氨酯( PU)软泡发泡、成品制作,户外运动用品垂直一体化水平在国内持续领先

  从原材料采购到成品生产,浙江自然垂直一体化叠加利润。 公司购入生产所需的 TPU 粒子、 TPU 膜、布料、 TDI、聚醚多元醇等原材料,通过自有工厂进行加工,最后通过成品工厂进行组合生产成品。公司从原材料成本进行严格管控,层层利润叠加, 2020 年同行业上市公司平均毛利率为 29.90%,而浙江自然毛利率为 40.68%,毛利率可观。

  核心客户份额集中,中小客户需求提供新品推广渠道。 公司与迪卡侬、 SEATO SUMMIT、 REI、历德超市等核心客户保持长期战略合作关系, 2018-2020年,前五大客户占比分别为 44.74%/50.20%/46.69%, 公司核心客户销售额持续提升,粘性增强。 迪卡侬近年在公司营收中占比不断提升(由 21.93%增加至32.52%)。除头部运动品牌迪卡侬、 SEA TO SUMMIT 等,浙江自然还通过LSO LP、 Balluck Outdoor Gear Corp 等买手公司间接为 Costco、 Walmart 以及美国高端户外品牌供货。 另外公司与 200 家以上的中小型客户保持良好的合作关系,进一步拓宽了新品推广的渠道。

  品类扩张夯实多元化。 公司营收成长不仅来自于原有合作品类持续放量,也来自新品类合作不断拓展。 在 2019-2020 年期间,迪卡侬新增采购单品包括足球门、 3D 包边床、防水桶和 PVC 冲浪板,在 2020 年期间销售收入分别为1884.42/2028.38/470.98/297.7 万元,给公司营收带来多元增量。

  全球户外运动用品市场空间广阔,海外用户基数庞大,国内受益健身政策增速提高。 浙江自然在户外运动装备品类持续领跑,从 TPU 复合面料和热熔接技术优势延伸,公司核心大客户份额提升,自身不断研发新单品贡献营收成长点 。 预 计 21-23 年 公 司 营 收 8.40/11.53/15.79 亿 元 , 同 比 增 长44.53%/37.28%/36.87%, 归 母 净 利 润 2.25/3.09/4.17 亿 元 , 同 比 增 长41.21%/37.12%/35.04%;对应 EPS 分别为 2.23/3.05/4.13 元/股;对应 PE 分别为27.40X/19.98X/14.80X。 公司募投项目新增产能主要为满足现有客户订单需求,解决产能瓶颈制约问题,公司 21-23 年营收和净利成长确定性较高,我们给予 30 倍估值,首次覆盖予以“买入评级”。

  宏观经济与市场需求紧缩风险, 国际贸易政策变动风险, 新冠疫情全球蔓延风险, 原料价格波动风险,大客户流失风险等。

  证券之星估值分析提示浙江自然盈利能力良好,未来营收成长性良好。综合基本面各维度看,股价偏低。更多

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